行业深度|水环境治理行业研究报告(7)-治理研究

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行业深度|水环境治理行业研究报告(7)

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资料来源:Wind，招商银行研究院图21:各类水企营收增速变化情况

资料来源:Wind，招商银行研究院图22:各类水企毛利率变化情况

资料来源:Wind，招商银行研究院图23:各类水企净利率变化情况

资料来源:Wind，招商银行研究院4.2流动性评估:行业回暖趋势确定，工程类速动比垫底2017年以后行业整体经营性净现金流有回升趋势。按业务类型看，工程类企业经营性现金流净额负值收窄，制造类企业净额由负转正，运营、跨业务类企业2019年第三季度有大幅提升，主要原因在于分别受上海公用、碧水源两大龙头企业的大量经营性现金流入影响。图24:上市水企经营性净现金流情况(亿元)

资料来源:Wind，招商银行研究院图25:各类水企经营性净现金流情况(亿元)

资料来源:Wind，招商银行研究院图26:各类水企流动比率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院图27:工程水企与工程央企流动比率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院图28:各类水企速动比率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院图29:工程水企与工程央企速动比率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院2017年以来，运营类企业流动比率略有回升，制造类企业流动比率波动下降，工程类企业不断下降但降幅放缓。2017年以来，制造类企业流动比率呈下降趋势而速动比率有所上升，说明该类企业流动资产中存货比重较低。工程类企业流动比率相对于运营、跨业务类企业高，但速动比率更低，说明计入存货的已完工未结算项目量大。由于前期接手工程项目量大，周期长，回款慢，工程类企业流动性下滑严重，2017年以来各企业流动比率、速动比率的降幅有所放缓，系企业加强流动性管理的结果。与同样涉足工程项目的两类企业相比，大型国企的流动比率和速动比率更稳定，且呈小幅上升趋势。2019年第三季度，大型国企的流动比率为1.14，高于跨业务企业;速动比率为0.79，高于传统工程类水企。4.3杠杆率水平:传统水企普升，央企龙头缓降自2017年起，受市场信用收紧环境影响，各类水企的杠杆率呈明显上升趋势，不断逼近国务院针对一般工业企业杠杆率的指导意见值70%(工程类非工业企业为75%)，其中工业类企业杠杆率明显高于其他类企业，2019年第三季度达65.40%。图30:各类水企资产负债率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院图31:工程水企与工程央企资产负债率对比

资料来源:Wind，招商银行研究院相比之下，工程央企资产负债则率稳步下降，2017年至2019年第三季度的资产负债率分别为77.73%、76.68%、76.75%，与杠杆率不断提升的各类企业相比，工程央企长期偿债能力趋势向好。5.银行介入行业的投资建议随着我国水环境治理进入发展的新时期，行业内部各领域与业务的占比也将发生结构性变化。我们认为流域综合治理将成未来市场重心，而污水处理、黑臭治理等单业态业务也将以分包的形式参与到流域综合治理市场之中。综合考虑政策背景、环境现状、行业特征与市场内各类参与者的营收水平、流动性水平及杠杆率变化趋势，我们对银行切入水环境治理行业的角度给出如下建议:1)污水处理市场:可以进一步细分为农村新建项目产能、城市存量产能运营、以及城市现有产能提标改造三类:对于农村新建产能需求，未来大概率将以PPP等带资入场、建设运营一体化的模式进行，因此企业甄选逻辑与PPP市场甄选逻辑类似，以工程央企以及资质较好的平台国企为主;对于城市存量市场运营需求与提标改造市场需求，未来产品及设备制造等产业链中游企业或将受益，可以考虑碧水源等技术优势较强，产品市占率较高的企业。2)黑臭水体治理市场:当前城市内黑臭水体治理工程工作已接近尾声，未来重点市场将集中在农村黑臭水体排查治理、以及治理后项目的监管维护方面。由于后期维护的市场规模与前期的治理工程相比较小，而农村黑臭水体排查结果尚未公布，因此难以对当前市场给出具体投资建议;若未来农村黑臭水体排查工作完成且具有一定市场规模，则推荐选择优质的当地国企作为市场切入点。3)流域综合治理市场:这一领域或将成为未来水环境治理行业中占比最大的核心业务。由于该类项目单体规模较大，后期运营周期较长，且多以PPP模式完成，因此企业的甄选逻辑也与PPP市场相似。风险最低的银企合作方式首选以综合授信业务的形式直接与工程央企合作，而如果选择以地方政府平台作为切入点，则需要结合当地财政水平综合考虑。由于流域项目构成复杂，中小企业也将在自己经营的业务范围内获得一定的分包业务机会，一起加入到流域综合治理项目中，在评估该类企业时，可以以建筑工程分包公司的角度进行分析，其核心风险也主要来自于为总包公司垫资所造成的流动性压力。附录 1 近五年我国水环境治理行业重点政策盘点

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