行业深度|水环境治理行业研究报告(6)

资料来源:公开资料整理，招商银行研究院PPP模式是核心阵地，流域治理PPP项目总规模或超5000亿元前文中提到，我国流域污染表现较重的地区主要集中在东北、华北及中原地区，其中更有黄河这种流径9省的“母亲河”，沿途各级行政区划均需承受河流污染所带来的流域治理指标。一方面由于各地政府的财政预算水平存在较大差异，多数北方地区政府财政实力相对东南沿海较弱;另一方面流域治理类项目所需要投资的额度又通常是“天文数字”，同时较难界定具体应当为工程所买单的非政府个体;在此背景下，PPP模式的流域治理项目迅速成为了政府缓解财政压力的“救命稻草”与企业扩大经营的“生长激素”。截至发稿日，我国约有1124个生态环保类PPP项目，其中924个已完成入库;入库项目中，流域治理类项目多达459个，按环保类PPP项目平均规模计算，流域治理类PPP项目总规模或超过5000亿元。风险因素:单一政府付费的回款模式非系统性风险较大PPP的大力推广引发了流域治理模式的改革，一方面能满足地方政府在现有的财政预算内，充分利用社会资源、资本解决污染问题;另一方面能使企业在充分利用自己的资本和技术的过程中，完成政府的治理要求，最终收到回报。然而数十亿元的项目融资额，以及十数年甚至数十年的回款周期，最终仍不是中小型民营企业所能轻易承受的，关于这一点的分析我们在前期深度报告《六维详解PPP:“清库”提质后的政企优选攻略》中已经充分论证，在此不再赘述。总而言之，在紧信用的经济环境下，中小民企纷纷遭受流动性危机面临破产或被收购。其中最著名的案例即是2019年东方园林与碧水源分别得到了北京朝阳区国资委与中交建两大国企的大规模注资，东方园林更是将控股权直接交付给了朝阳区国资委。自此饱受PPP市场折磨的两大水环境治理行业民企龙头终于摆脱了流动性噩梦，同时也标志着国企自此完全占据了流域治理PPP市场主要空间。相比中小型民营水企，工程央企显然拥有更强的资金实力，更好的流动性，以及更强的与当地政府的话语权，要进入流域治理的PPP市场，这三项特质缺一不可。据万德数据显示，近三年时间里，中国电建等8家央企龙头手持流域治理市场订单多达229个，总规模高达1623亿元(见附录2)。然而在地方政府财政收支日趋紧张的环境下，将项目的回款希望完全寄托于地方政府甚至是名义上并无政府担保的平台公司，即便对于央企龙头而言，其风险也是越来越大的。有感于此，部分企业开始积极探索将水环境治理与沿岸配套开发进行整合，希望最终能够打包成能够实现部分盈利甚至独立盈利的项目。考虑到实际社会需求，以及流域生态的功能与地理定位，我们认为综合性养老社区的建设与运营或许可以成为与流域治理工程相配套的项目。4.市场参与者变化:民企成长放缓，央企来势汹汹我们从万德咨询中选取了94家主营业务为水环境治理的上市公司，按业务类型将其划分为工程、运营、制造和纵向综合四类进行财务数据分析;此外，由于近年来中国建筑、中国交建、中国铁建、中国铁工、中国电建、中国能建、中国冶金、中国化学等8家大型基建国企不断拓展水处理相关业务，且占据较大市场份额，故此也将对该类企业与传统水环境治理行业公司在财务表现上的差异进行对比分析。通过对比我们发现水环境治理行业存在以下特点:1)行业总营收、净利润增速呈下降趋势。受PPP项目“清库”政策出台以及后续信贷环境收紧影响，工程类企业净利润收缩尤为严重。2)流动性明显回暖。其中，运营、制造与跨业务经营类企业经营性现金流净额上升较快，工程类企业三季度净额负值收窄。3)杠杆率逐年上升。2016年后行业杠杆率逐年上升且不断逼近国务院针对一般工业企业杠杆率的指导意见值70%(工程类非工业企业为75%)，其中工程类企业杠杆率明显高于其他类企业，2019年第三季度达65.40%。4)工程央企来势汹汹。8家央企2017至2019年营收、净利润均稳步增长，流动性稳定，杠杆率整体下降，综合考虑上述因素，选择工程央企作为银行介入水环境治理市场的锚点优势明显。4.1营收与利润:工程与制造营收负增长，行业毛利率下滑从盈利能力来看，行业营业总收入、净利润增速呈下降趋势。其中，营业收入自2015年以来增速最高达34.37%，2019年第三季度行业同比下降9.28%，工程、制造类企业同比下降24.03%、3.75%;净利润绝对值在2017年达到152.17亿后， 2018年缩减至66.64亿。从收益率角度来看，行业毛利率整体下滑。2018年行业毛利率为27.00%，同比下降1.36%，净利率为5.42%，同比下降57.61%。综合分析，我们判断主要原因有如下两点:1)2014年起，PPP市场的开放和诸多环保政策的激励使行业内企业规模不断扩张，订单量大幅上升，营收向好;而2017年起由于PPP项目“清库”政策的出台，信贷收紧，行业增速放缓。受其影响最重的工程类公司债务违约风险爆发，商誉减值严重、营收水平大幅下降。2)受前期举债扩张规模影响，2018年诸多公司财务费用大幅上升，导致净利率下滑严重。运营类企业2019年第三季度毛利率略有回升，而净利率降幅较大系管理费用和财务费用大幅上升所致。3)分领域来看，制造类企业的利率变化走势与其他领域企业相反，或因为行业产业链上游领域企业的市场定价权较强，导致下游市场的盈利能力受到上游制造产品定价的影响较重。图20:上市水企第三季度营收情况(亿元)

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